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智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，機(jī)構(gòu)匯編的預(yù)期數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計(jì)2025年將有接近3萬億美元的美國國債到期，其中大部分是短期國債，美國財(cái)政部在過去幾年中一直在大量發(fā)行此類國債，畢竟此類國債流動(dòng)性極高因此頗受歡迎。但是，龐大的短期國債在短短幾年內(nèi)大幅推高美國國債規(guī)模至36萬億美元，這也使得財(cái)政部預(yù)算赤字愈發(fā)高企以及美債利息支出屢創(chuàng)新高，各期限的美債收益率在2025年可能繼續(xù)狂飆，尤其是較長(zhǎng)期限的美債收益率(10年及以上)，可能在“期限溢價(jià)”推動(dòng)之下突破2023年創(chuàng)下的近十幾年來歷史最高點(diǎn)位。

即將重返白宮的特朗普，在他的第二任期一開始，或許就面臨無比巨大的美債兌付重壓，花錢如流水的拜登政府在過去3個(gè)財(cái)年的美債發(fā)行規(guī)模史無前例地暴增超8萬億美元，整個(gè)美債發(fā)行規(guī)模經(jīng)歷了“野蠻擴(kuò)張”歷程。美國政府面臨的債務(wù)難題似乎意味著，仿佛2024年的債券市場(chǎng)崩盤還不夠糟糕，在2024年下半年經(jīng)歷美債價(jià)格暴跌的美債投資者們?cè)谖磥硪荒赀€將面臨多重挑戰(zhàn)，其中包括一個(gè)威力巨大且危及市場(chǎng)信心的“定時(shí)炸彈”：即將到期的龐大規(guī)模短期國債。

由于一些華爾街投資機(jī)構(gòu)開始定價(jià)美國政府在債務(wù)展期時(shí)將試圖全面延長(zhǎng)債務(wù)期限，如果市場(chǎng)還沒有準(zhǔn)備好吸收已經(jīng)預(yù)計(jì)會(huì)大規(guī)模發(fā)行的美國國債，那么這可能會(huì)帶來一個(gè)令美債投資者們十分頭疼的問題，甚至危及全球各國對(duì)于美債的長(zhǎng)期持有信心。

隨著美國財(cái)政部的預(yù)算赤字接近2萬億美元，債市可能將大舉推高“期限溢價(jià)”至近年來的最高點(diǎn)來獲得額外的收益率補(bǔ)償，這也意味著有著“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”稱號(hào)的10年期美債收益率狂飆至5%以上，甚至遠(yuǎn)超2023年10月創(chuàng)下的2007年以來最高點(diǎn)的可能性非常大。

那個(gè)令金融市場(chǎng)聞風(fēng)喪膽的“期限溢價(jià)”席卷而來

所謂期限溢價(jià)，指的投資者持有長(zhǎng)期債券風(fēng)險(xiǎn)所要求的額外收益率補(bǔ)償。展望2025年，對(duì)外加征關(guān)稅甚至可能成為西方世界普遍共識(shí)，在即將愈發(fā)分裂的“逆全球化”時(shí)代，愈發(fā)龐大的美債利息、軍工國防和國內(nèi)民生所主導(dǎo)的財(cái)政支出踏上大幅擴(kuò)張之路，市場(chǎng)對(duì)美國政府愈發(fā)龐大債務(wù)可持續(xù)性和長(zhǎng)期通脹風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂大幅升溫，那個(gè)令金融市場(chǎng)聞風(fēng)喪膽的“期限溢價(jià)”有著卷土重來之勢(shì)，“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”醞釀著一波比2023年狂飆至超過5%更加狂野的漲勢(shì)。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，“期限溢價(jià)”自9月以來持續(xù)上行，期限溢價(jià)回歸反映出投資者對(duì)未來不確定性(比如利率、通脹上行風(fēng)險(xiǎn)，及赤字?jǐn)U大)的擔(dān)憂。美聯(lián)儲(chǔ)立場(chǎng)轉(zhuǎn)向鷹派之后，“higher for longer”重返視野，推動(dòng)市場(chǎng)開始定價(jià)2025年可能不降息以及中性利率預(yù)期持續(xù)上行，更重要的邏輯則在于特朗普2.0時(shí)代或?qū)⑼苿?dòng)通脹加速以及國債發(fā)行規(guī)模與聯(lián)邦預(yù)算赤字加速飆升，疊加“逆全球化”之下中國、日本等美債持有大國拒絕擴(kuò)大美債持倉，不排除大幅減持美債，美債投資者們擔(dān)憂近年大舉發(fā)債的財(cái)政部未來無力償還越來越高昂的債息，因此愈發(fā)定價(jià)更高的長(zhǎng)期限美債收益率。

“如果你認(rèn)為，到2025年以及之后，我們將繼續(xù)保持至少萬億美元規(guī)模以上的政府赤字，再加上市場(chǎng)開始定價(jià)愈發(fā)擴(kuò)張的美債利息支出，那么最終，這種負(fù)面預(yù)期累計(jì)起來，將徹底壓倒美國國債的發(fā)行規(guī)模?！眮碜許trategas Research Partners固定收益主管湯姆·齊祖里斯美東時(shí)間周二在CNBC的《財(cái)經(jīng)論壇》節(jié)目中表示。

根據(jù)Strategas的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，目前28.2萬億美元的美國國債公開交易市場(chǎng)中(剩下的8萬億美元美債規(guī)模被美國聯(lián)邦政府內(nèi)部不同信托基金和賬戶持有，即所謂的“政府內(nèi)部持有債務(wù)”)，已經(jīng)有大約2萬億美元的“過?！眹鴤嬖谟诿纻_交易市場(chǎng)中。

“這些債務(wù)將不得不逐步被市場(chǎng)深挖出來，并被市場(chǎng)轉(zhuǎn)移到曲線中5至10年期的大部分公開債務(wù)上，這可能是目前市場(chǎng)比明年可能更高的美國政府預(yù)算赤字更令投資者擔(dān)憂的問題，”齊祖里斯在采訪中表示。

通常情況下，美國財(cái)政部?jī)A向于將短期美債的發(fā)行規(guī)?？刂圃诳偯纻?guī)模的20%以上。但近年來，由于美國兩黨持續(xù)的債務(wù)上限和預(yù)算之爭(zhēng)，以及財(cái)政部需要立即籌集現(xiàn)金以維持政府運(yùn)轉(zhuǎn)，這一比例已悄然上升，投資機(jī)構(gòu)以及各國政府普遍偏好這種流動(dòng)性極高的短期國債。

根據(jù)證券業(yè)和金融市場(chǎng)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2024年11月，美國國債公開發(fā)行交易的總額約為28萬億美元，相比于2023年大幅增長(zhǎng)了28.5%。

今年早些時(shí)候，美國現(xiàn)任財(cái)政部長(zhǎng)珍妮特?耶倫遭到國會(huì)共和黨人、有著“末日博士稱號(hào)”的知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯里埃爾?魯比尼的猛烈批評(píng)。魯比尼指責(zé)美國財(cái)政部發(fā)行了太多短期國債，以持續(xù)壓低并利用相對(duì)較低的短期融資成本，并在選舉年刺激美國經(jīng)濟(jì)。下一任總統(tǒng)唐納德?特朗普所提名的財(cái)政部長(zhǎng)斯科特?貝森特也是眾多批評(píng)者之一。

自9月下旬以來，在美國政府愈發(fā)龐大的赤字規(guī)模以及愈發(fā)嚴(yán)峻的債務(wù)利息支出重壓之下，包括短期國債與長(zhǎng)期國債在內(nèi)的各期限美債收益率瘋狂飆升。即使在美聯(lián)儲(chǔ)采取了不同尋常的舉措，將基準(zhǔn)借貸利率下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)之后也無法阻止有著“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”稱號(hào)的10年期美債收益率大舉上行。

美債收益率與交易價(jià)格之間呈現(xiàn)反向變動(dòng)，2024年對(duì)美國國債市場(chǎng)而言是充滿挑戰(zhàn)的一年。iShares 20年及以上的美國國債ETF(TLT.US)在2024年下跌超過11%，相較之下，美股基準(zhǔn)指數(shù)——標(biāo)普500指數(shù)在2024年大幅上漲約23%。

由于交易員們目前預(yù)計(jì)普遍降息幅度將有所收窄，甚至一些利率期貨交易員定價(jià)2025年美聯(lián)儲(chǔ)可能不降息，而美債投資者們則需應(yīng)對(duì)“天量級(jí)別”的美債發(fā)行規(guī)模，全球固定收益市場(chǎng)可能將迎來又一個(gè)充滿嚴(yán)峻挑戰(zhàn)的年份。

“與2024年相比，明年美國政府的預(yù)算赤字實(shí)際上有可能下降，”齊祖里斯表示?！耙虼?，在當(dāng)前這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，更令人擔(dān)憂的是如何籌集以及合理分配這些愈發(fā)龐大的美債發(fā)行量?！?/p>

債息堆積如山，疊加“逆全球化”潮涌，準(zhǔn)備好迎接“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”新一輪上行曲線

美國財(cái)政部公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2024年1月初美債總額達(dá)到34萬億美元，今年7月底達(dá)到在當(dāng)時(shí)創(chuàng)新高的35萬億美元，間隔約7個(gè)月。然而從7月底的35萬億到11月的36萬億美元，這一萬億美債增長(zhǎng)僅用時(shí)3個(gè)月就創(chuàng)歷史之最，美債規(guī)模增速顯然急劇加快，這也意味著特朗普2.0時(shí)代不僅需要發(fā)債應(yīng)對(duì)減稅以及“逆全球化”之下的國防與民生支出，還需要償還更大規(guī)模的美債利息，這些都是美債市場(chǎng)投資者們?cè)诮诖蠓Ц?0年期美債收益率波動(dòng)中樞的核心邏輯。

2024財(cái)年美國政府凈利息支出已經(jīng)高達(dá)8820億美元，利息支出增速達(dá)創(chuàng)紀(jì)錄的34%，是預(yù)算中第三大支出項(xiàng)目，僅次于社會(huì)保障和醫(yī)療保健，在2024財(cái)年甚至超過國防開支。根據(jù)美國國會(huì)預(yù)算辦公室(CBO)的預(yù)測(cè)，預(yù)算赤字在2034財(cái)年將大幅擴(kuò)張至2.9萬億美元，以及2025-2034財(cái)年累計(jì)預(yù)算赤字高達(dá)22萬億美元;CBO還預(yù)測(cè)凈利息支出2025財(cái)年將再創(chuàng)歷史新高，逼近1萬億美元，占GDP的3.4%，超1991年創(chuàng)下的3.2%這一歷史紀(jì)錄;預(yù)計(jì)到2034財(cái)年凈利息支出達(dá)到近1.7萬億美元，占GDP的4.1%。

在一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來，特朗普2.0時(shí)代國債與預(yù)算赤字將比官方預(yù)測(cè)高得多，主要因特朗普領(lǐng)導(dǎo)的新一屆政府以“對(duì)內(nèi)減稅+對(duì)外加征關(guān)稅”為核心的促經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與保護(hù)主義框架，疊加愈發(fā)龐大的預(yù)算赤字與美債利息，美國財(cái)政部發(fā)債規(guī)?？赡鼙黄仍凇疤乩势?.0時(shí)代”比花錢如流水的拜登政府愈發(fā)擴(kuò)張，加之“逆全球化”之下中國與日本可能大幅減持美債，“期限溢價(jià)”勢(shì)必愈發(fā)高企。美國彼得森國際經(jīng)濟(jì)研究所一份預(yù)測(cè)報(bào)告顯示，預(yù)計(jì)到2034財(cái)年，債務(wù)利息支出將增至每年約2萬億美元。

特朗普強(qiáng)勢(shì)重返白宮，“極右翼勢(shì)力”強(qiáng)勢(shì)席卷德法乃至整個(gè)歐洲，以及敘利亞阿薩德政府垮臺(tái)后，埃爾多安主導(dǎo)的極右翼蔓延至中東地區(qū)加劇地緣政治動(dòng)蕩，全球政治局勢(shì)“向右轉(zhuǎn)”之下無疑將推動(dòng)“逆全球化”進(jìn)程步入加速階段。2025年也許是在金融史上具備重大意義的一年，這一年開始，保護(hù)主義或?qū)⑹⑿?，逆全球化趨?shì)愈發(fā)推高成本，“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”，以及眾多國家基準(zhǔn)國債收益率可能持續(xù)向上突破，長(zhǎng)期維系在歷史高位附近。

有著“末日博士”稱號(hào)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家努里埃爾·魯比尼近日表示，特朗普政策議程，包括其對(duì)貨幣寬松政策和提高關(guān)稅的支持，可能削弱物價(jià)穩(wěn)定性，魯比尼在為10年及以上長(zhǎng)期美債收益率走高做好準(zhǔn)備。“在一個(gè)平均通脹可能是5%而不是2%的世界里，債券收益率可能接近7%-8%，而不是目前的4%。這使得國債這種傳統(tǒng)上的安全資產(chǎn)面臨巨大的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)?！濒敱饶峤赵诓稍L中表示。魯比尼因?qū)?008年全球金融危機(jī)的精準(zhǔn)先見之明而獲得“末日博士”稱號(hào)。

美國資管巨頭T.Rowe Price認(rèn)為，隨著美國財(cái)政困境惡化以及唐納德·特朗普的政策導(dǎo)致通脹上升，10年期美債收益率可能在20多年來首次攀升至6%。來自T.Rowe Price的固定收益首席投資官阿里夫·侯賽因在一份報(bào)告中表示，10年期美債收益率可能在2025年第一季度首先達(dá)到5%，然后可能進(jìn)一步攀升。侯賽因進(jìn)一步上調(diào)對(duì)美債收益率的預(yù)測(cè)，核心理由在于特朗普第二任任期內(nèi)減稅導(dǎo)致美國預(yù)算赤字持續(xù)擴(kuò)大，中國和日本持續(xù)大幅減持美債以及潛在的關(guān)稅和移民政策將令美國價(jià)格壓力揮之不去。

隨著市場(chǎng)開始擔(dān)心特朗普政策將刺激通脹并大幅增加財(cái)政壓力，美債前景變得越來越黯淡。T.Rowe Price對(duì)于高達(dá)6%的“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”預(yù)期似乎比同行更悲觀，荷蘭國際集團(tuán)認(rèn)為，10年期美債收益率明年可能達(dá)到5%至5.5%，而富蘭克林鄧普頓和摩根大通預(yù)計(jì)將達(dá)到5%。