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智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，民生證券發(fā)布研報(bào)稱(chēng)，當(dāng)下投資者的預(yù)期由中長(zhǎng)期的命題所主導(dǎo)，本次三季報(bào)的好差與否似乎變得不那么重要，事實(shí)上其中也同樣蘊(yùn)含著大量指引未來(lái)的線(xiàn)索，盡管大多均對(duì)未來(lái)的場(chǎng)景(尤其是需求側(cè))進(jìn)行了或多或少的假設(shè)，而這也是短期關(guān)注的重點(diǎn)。然而不容忽視的是，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型帶來(lái)實(shí)物消耗的加劇與利潤(rùn)分配格局的重塑依然更具確定性，而近一個(gè)月來(lái)市值占比與利潤(rùn)占比軋差的再度走闊，如果未來(lái)需求修復(fù)，其價(jià)格彈性的再度驗(yàn)證也將為產(chǎn)能價(jià)值的新一輪更為猛烈的重估打開(kāi)空間。

民生證券主要觀點(diǎn)如下：

2024年Q3，GDP增速>上市公司營(yíng)收增速>上市公司利潤(rùn)增速的不等式繼續(xù)演繹。

具體讀數(shù)上，2024年Q3全部A股(非金融石油石化)的累計(jì)營(yíng)收與利潤(rùn)同比增速為-1.5%與-7.4%，依然明顯低于名義GDP增速;盈利能力側(cè)，資本回報(bào)率下降的趨勢(shì)同樣尚未得到逆轉(zhuǎn)，ROE(TTM)相較Q2再度下滑0.17個(gè)百分點(diǎn)至7.1%，周轉(zhuǎn)率與杠桿率成為核心拖累。經(jīng)營(yíng)側(cè)，在國(guó)內(nèi)價(jià)格持續(xù)低迷與外需邊際走弱等沖擊下，微觀企業(yè)層面同樣體現(xiàn)“以?xún)r(jià)換量”的增長(zhǎng)模式逼近極限：企業(yè)在2024年Q3不再傾向于擴(kuò)大生產(chǎn)，而是選擇清理庫(kù)存與回籠經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，進(jìn)一步加劇了產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格的下跌與資產(chǎn)負(fù)債表的收縮壓力。

而中期產(chǎn)能周期視角來(lái)看，盡管單季度同比視角下資本開(kāi)支連續(xù)兩個(gè)季度處于負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，然而其占營(yíng)收的比重當(dāng)前依然處于相對(duì)高位，表明資本開(kāi)支投入強(qiáng)度依然不低，當(dāng)然這可能與當(dāng)下企業(yè)大量的設(shè)備更新改造支出與“出海浪潮”中參與海外新建產(chǎn)能有關(guān)，然而也從側(cè)面表征著相對(duì)“內(nèi)卷”的行業(yè)格局短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)，企業(yè)資本回報(bào)率下降趨勢(shì)短期內(nèi)從供給側(cè)出清的方式得到逆轉(zhuǎn)的難度依然較大。

即使產(chǎn)業(yè)鏈“價(jià)跌量損”，實(shí)物側(cè)依然是抵御下行風(fēng)險(xiǎn)的最后一環(huán)。

2024年Q3，不含銀行的實(shí)物工作量(由上游資源+公用事業(yè)+交通運(yùn)輸構(gòu)成，表征實(shí)物消耗)營(yíng)收與利潤(rùn)累計(jì)同比增速均出現(xiàn)了不同程度的下行，表征著持續(xù)的價(jià)格收縮壓力使得實(shí)物消耗領(lǐng)域的韌性也出現(xiàn)了松動(dòng)。然而其在產(chǎn)業(yè)鏈中的整體利潤(rùn)占比卻再度抬升至37.8%，依然處于近十年來(lái)的歷史高位，而即使在短周期庫(kù)存狀態(tài)并不占優(yōu)的2024年Q3，上游同樣連續(xù)兩個(gè)季度改善至23.8%，相較之下中游跌至15.7%，而下游盡管抬升至25.8%，整體修復(fù)至房地產(chǎn)金融化進(jìn)程開(kāi)啟前的水平，而截至10月30日的下游市值占比為26.3%，兩者基本匹配;相較下實(shí)物工作量領(lǐng)域與上游市值占比分別為21.3%與11.9%，產(chǎn)能重估的空間依然巨大。

而往后看，供給端硬性約束的高度穩(wěn)定與系統(tǒng)性抬升的產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)能力是上游在需求走弱時(shí)盈利能力始終具備強(qiáng)韌性而在需求修復(fù)時(shí)價(jià)格又具備彈性的根本來(lái)源，無(wú)論未來(lái)宏觀場(chǎng)景走向何方，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)向上分配的格局可能依然穩(wěn)固，邊際上的證據(jù)是：10月PMI數(shù)據(jù)中顯示著當(dāng)制造業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)實(shí)現(xiàn)修復(fù)，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格回升時(shí)，原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格分項(xiàng)的彈性明顯強(qiáng)于產(chǎn)成品出廠價(jià)格。

更深一步的業(yè)績(jī)透視：去金融化的世界中的產(chǎn)業(yè)鏈面面觀。

在中游制造業(yè)中，2024年Q3主流裝備制造業(yè)營(yíng)收累計(jì)同比增速中樞為5.1%，明顯高于全部A股，這背后主要來(lái)自于自主可控與AI，設(shè)備更新與高端化改造，以及出口所驅(qū)動(dòng)，訂單視角看交運(yùn)設(shè)備、工程機(jī)械以及部分專(zhuān)用設(shè)備的景氣度持續(xù)或困境反轉(zhuǎn)的概率相對(duì)較高。相較之下中游材料領(lǐng)域大多景氣度邊際下行，結(jié)構(gòu)上看，紡織化學(xué)品與食品及飼料添加劑等處于主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段，且毛利率同步改善，其中前者中期視角下新增產(chǎn)能風(fēng)險(xiǎn)也在不斷下滑，產(chǎn)能周期同樣改善。而新能源領(lǐng)域中，鋰電池板塊銷(xiāo)售毛利率已然達(dá)到近些年來(lái)歷史高位，盈利能力正在修復(fù)且現(xiàn)金流狀況良好，資本開(kāi)支投入與研發(fā)投入占比均處于歷史中樞以下水平，已然釋放了大量率先走出“內(nèi)卷困境”的信號(hào)。

而對(duì)于TMT板塊而言，2024年Q3業(yè)績(jī)表現(xiàn)整體依然占優(yōu)，多數(shù)環(huán)節(jié)均處于被動(dòng)去庫(kù)或主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段，而從更能科技行業(yè)“內(nèi)卷”情況的銷(xiāo)售毛利率與創(chuàng)現(xiàn)能力的指標(biāo)來(lái)看，兩個(gè)指標(biāo)均處于歷史中樞以上且仍在改善的行業(yè)為光學(xué)元件、半導(dǎo)體設(shè)備等四個(gè)電子領(lǐng)域細(xì)分領(lǐng)域，然而對(duì)于半導(dǎo)體設(shè)備而言需要警惕市場(chǎng)線(xiàn)性外推預(yù)期過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)。消費(fèi)領(lǐng)域，2024年Q3消費(fèi)板塊整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)依然跑輸社零，宏觀視角下沉消費(fèi)市場(chǎng)的韌性在上市公司層面無(wú)論是商品消費(fèi)或是服務(wù)消費(fèi)領(lǐng)域依然未得到良好表達(dá)，結(jié)構(gòu)上，市場(chǎng)關(guān)注度較高的化妝品、飾品業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳，而潮玩、寵物食品等新興消費(fèi)品業(yè)績(jī)端迎來(lái)亮眼表現(xiàn)。往后看隨著消費(fèi)旺季到來(lái)、更大的促消費(fèi)政策出臺(tái)與觀望情緒的逐漸收斂，大宗消費(fèi)品如汽車(chē)、家電等的業(yè)績(jī)改善似乎可以期待。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

測(cè)算誤差；美聯(lián)儲(chǔ)利率水平維持高位。